國聯期貨 蘇亞菁
菜油供應路徑分析
（一）進口菜籽壓榨
國內菜油供應的傳統重要途徑之一是進口菜籽，然后在國內進行壓榨轉化為菜油。在過去，加拿大是我國進口菜籽的主要來源國，其菜籽產量高、品質好，為國內菜油生產提供了大量穩定的原料。然而，我國自8月決定對原產于加拿大的進口菜籽征收75.8%的反傾銷臨時保證金后，進口加拿大菜籽這條渠道完全被堵死。這一情況的改變對國內菜油供應產生了重大影響。2024年我國總共進口了639萬噸菜籽，其中613萬噸來自于加拿大。其供應的中斷使得國內菜油生產失去了重要的原料支撐。
為了彌補加拿大菜籽供應的缺口，我國嘗試放開對澳大利亞菜籽的進口試點。但目前來看，澳大利亞菜籽的進口量并不大。根據相關數據，11月到1月預計總共發運54萬噸，而去年12月到今年2月的菜籽進口量有125萬噸。從數據對比可以明顯看出，菜籽的供應和上年同期相比將出現大幅減少。并且，目前澳大利亞菜籽的貨權高度集中，這意味著油廠挺價的可能性更高。同時，進口菜籽在國內壓榨需要一定的時間和技術條件，油廠從壓榨加菜籽轉變為壓榨澳菜籽，可能需要調整工藝參數，理論上會對短期產能利用率產生影響。從菜籽進口到轉化為菜油投放市場存在一定的滯后性，這也使得短期內菜油產出難以快速恢復。
（二）直接進口菜油
除了進口菜籽壓榨，直接進口菜油也是國內菜油供應的重要方式。其中，俄羅斯是我國直接進口菜油的主要來源國，此外還有阿聯酋和加拿大。但今年三月，我國對原產于加拿大的菜籽油加征100%的進口關稅，導致從加拿大進口菜油的路徑也被斬斷，這使得可選擇的直接進口來源減少。
除進口菜籽壓榨的國產菜油可用于交割外，阿聯酋進口菜油也是合格交割品之一。然而阿聯酋的菜籽壓榨產能是比較有限的，據聯合國糧農組織數據，阿聯酋年菜籽進口量最高時達到117萬噸，正常年份不到100萬噸，進口來源國主要為加拿大和澳大利亞。阿聯酋港口倉儲能力、壓榨產能以及物流調度能力共同構成了供應瓶頸。2024年我國進口32萬噸阿聯酋菜油，達到自該國進口菜油數量的最高水平，而我國菜油進口量最高的年份超過230萬噸，這表明阿聯酋的菜油供應能力還遠遠無法滿足我國市場的需求。雖然阿聯酋菜油可以直接交割，但由于其供應量有限，對于緩解國內菜油供應緊張的局面作用相對較小。
俄羅斯也是我國菜油的進口來源國之一，不過俄羅斯進口的是毛油，酸價等指標高于國內期貨基準交割品標準。如果要將俄羅斯毛油用于交割，還需要再精煉，要增加一兩百的加工費，精煉過程不僅需要增加脫酸、脫色、脫臭等工藝環節，還會產生3-5%的煉耗，實際收率較低。而且市場反饋今年俄羅斯葵籽壓榨利潤好于菜籽，或導致菜油生產高峰期延后；俄羅斯鐵路公司宣布，自2025年12月1日起將上調全國鐵路貨運費率，調整幅度達10%，并將于2026年進一步提高集裝箱運輸費率5%，這或將導致菜籽、菜油運輸成本增加，進而傳導至菜油出口報價。近三年，俄菜油進口數量自10月出現季節性增長，而今年10月進口量環比僅增加0.3萬噸，進口增量不大。因此，從俄羅斯進口菜油對于補充國內菜油供應和交割的作用也較為有限。
綜合來看，目前能夠直接交割的只有阿聯酋進口菜油和未來可能產生的澳大利亞菜籽壓榨菜油，但這兩者的供應量都難以抵消菜籽進口量下降的影響，短期內菜油的供應呈現偏緊的格局。
菜油庫存情況變化
（一）國內壓榨廠菜籽及菜油庫存
前期，國內壓榨廠的菜籽庫存和菜油庫存情況對市場產生了一定的壓力，但目前已出現了顯著變化。國內壓榨廠的菜籽庫存已經清零，壓榨停機，意味菜油生產停滯，菜油銷售完全依賴前期積累的庫存。10月以來庫存去化速度明顯加快，截至11月23日，沿海油廠菜油庫存下降至1.25萬噸，幾近清庫，為近五年同期最低庫存水平，國產菜油余貨量不足，對于穩定菜油價格形成了一定的支撐。庫存清零還影響了期貨市場的交割能力，目前注冊倉單大部分是前期庫存和陳油，且近3個月倉單數量呈下降趨勢。
（二）進口菜油庫存
進口菜油庫存長期維持超高水平，對市場供應形成了較大的壓力。然而，最近幾周也出現了加速去化的現象。截至11月23日，華東地區菜油庫存降至36.45萬噸，比去年同期高出3.13萬噸，而今年最高峰時，庫存較去年增量超過30萬噸。
綜合沿海油廠及進口菜油庫存，目前已低于去年同期庫存水平，雖然總量在近五年當中仍然偏高，但庫存壓制已較上半年明顯減輕。在菜籽進口受限的情況下，預計菜油的去庫進程還將持續下去。菜油庫存的下降有助于緩解市場上菜油供應過剩的壓力，對菜油價格的穩定和上漲起到一定的推動作用。
菜油成本因素分析
（一）阿聯酋菜油進口成本
菜油的進口成本是影響國內菜油價格的重要因素之一。前期阿聯酋毛菜油的進口成本最高達到10150元/噸左右，目前2月船期的進口成本在9750元/噸，進口成本較前期有所下降，但仍然處于相對較高的水平，對05盤面利潤虧損約250元/噸。12月船期俄羅斯毛菜油進口成本9600元/噸，對05盤面倒掛約80元/噸。
以上是按照毛油計算進口利潤，若算上國內精煉費用，利潤虧損更大。從市場邏輯來看，盤面還是要給出足夠的進口利潤才能保證供應。如果盤面持續倒掛，進口商的積極性將會受到抑制，因為進口菜油后在國內市場銷售可能面臨虧損的風險。因此，從菜油進口成本的角度來看，國內菜油價格有一定的上漲動力，以使得盤面能夠反映出合理的進口利潤。
（二）菜油基差
菜油基差也是反映菜油市場供需關系和價格合理性的重要指標。目前菜油的基差在450元/噸左右，這使得產業難以在盤面進行套保和交割。目前時間已臨近01合約交割，市場運行邏輯向產業邏輯切換，期現如何回歸將成為市場關注的重點，在菜油現貨供應相對剛性的基礎上，我們認為盤面價格向現貨靠攏的概率更大。
結論
綜上所述，菜油市場在供應、庫存和成本等多方面因素的共同作用下，呈現出偏強運行態勢。從供應端來看，進口菜籽和菜油供應的減少使得國內菜油供應偏緊，短期內難以恢復到以往的供應水平。國內壓榨廠菜籽和菜油庫存的下降以及進口菜油庫存的加速去化，也對市場供應產生了重要影響。成本方面，菜油進口成本以及盤面需要給出進口利潤的要求，加上較高的基差，為菜油價格提供了支撐?；谶@些因素，菜油盤面價格仍有向上的可能性，投資者可以根據市場情況，選擇單邊逢低做多，但同時需要充分考慮市場的風險因素，如中加關系變化、菜籽/菜油供應超預期增加、替代油脂價格下跌等，及時調整投資和經營策略。
